全球纸业链正在寻找新的均衡。

    中国纸业需求自今年三季度以来的下滑导致全球造纸产业链出现失衡。目前，产业链上下游都在痛苦地经历着降价—限产—消化库存的调整过程。确定企业盈利变化的路径，对于我们把握行业投资机会至关重要。

    再平衡过程中，毛利率将呈“V型”走势。

    市场调整过程中，毛利率将先降后升。我们估计最低点相对于08年中期的高点，行业毛利率最多将下滑3-5个百分点。在恢复平衡后，由于产能利用率下降，企业盈利能力仍将弱于失衡前。产品价格区间有望下移5-10%，毛利率也将低于失衡前的高水平。

    盈利在2009年下滑，最迟2010年企稳。

    价格、销量和毛利率的不利变化将导致09年企业盈利下滑，我们覆盖的部分重点公司盈利将出现5-20%的负增长。最悲观的情况将在09年前两个季度出现，但是最迟有望2010年企稳回升。

    行业估值水平具较高安全边际，维持谨慎推荐。

    纵向比较，造纸行业整体PE和PB均处于历史最低水平。横向的跨市场比较也显示，A股造纸公司的ROE对其PB构成有力支撑，维持“谨慎推荐”评级。

    重点公司投资建议。

    对于A-H投资者，我们建议买入更具吸引力的H股造纸公司。对A股投资者，我们谨慎推荐太阳纸业、晨鸣纸业、华泰股份、博汇纸业和银鸽投资。

    晨鸣纸业（000488）:市场对产品毛利率持更乐观的态度，而我们认为在行业调整过程中，多数产品毛利率将下滑，并且新的平衡位置毛利率要低于调整前的水平。公司估值与投资建议：公司合理PB应该在0.９x-1.1x之间，对应合理估值为6.51-7.23元。DCF估值模型计算公司的合理价值为7.37元。维持谨慎推荐评级。股价表现的催化剂：（1）行业需求获得支撑使产品价格回升，将提振市场对公司盈利的信心；（2）湛江林浆纸一体化项目如期或提前建成投产，将提高我们对公司的盈利预期。

    太阳纸业（002078）:（1）09年公司主要产品价格下降5—10%，毛利率下降1-2个百分点；（2）公司在建的和规划的项目如期投产，推动公司生产规模和销量持续增长，在建的10万吨杨木化机浆线于09年5月投产；化学浆技改项目09年四季度完工投产。预计公司08-10年，营业收入复合增长12%，净利润复合增长14%，EPS分别为1.00元、1.09元和1.13元。公司估值与投资建议：公司合理PB在1.2x-1.4x之间，相应公司价值在8.47-9.89元之间。DCF估值模型计算公司的合理价值为11.6元。给予谨慎推荐评级。

    华泰股份（600308）:预计公司08-10年，营业收入复合增长4.4%，净利润复合增长4.3%，各年EPS分别为0.94元、0.96元和1.03元。公司估值与投资建议：公司合理PB在0.9x-1.1x之间，相应公司价值在6.85-8.38元之间。DCF估值模型计算公司的合理价值为10.82元。维持谨慎推荐。股价表现的催化剂：（1）公司化工项目如期投产，并顺利实现盈利；（2）产品价格企稳，有助于消除市场的悲观预期，增强对公司盈利前景和股价的信心；（3）公司再融资相关事宜最终确定，将有助于稳定市场对公司的预期。

    博汇纸业（600966）:（1）公司09年各产品产销量保持稳定；（2）主要产品出厂价格下调5-10%，毛利率下调1-2个百分点；（3）35万吨白卡项目2010年下半年投产。预计公司08-10年，营业收入复合增长9.8%，净利润复合增长15.1%，各年EPS分别为0.67元、0.54元和0.60元。公司估值与投资建议：公司合理PB在0.9x-1.1x之间，对应公司合理价值在4.97-6.08元之间。DCF估值模型计算公司的合理价值为7.00元。维持谨慎推荐。股价表现的催化剂：（1）公司白卡项目获得显著进展；（2）产品价格企稳，将消除市场的悲观预期，增强对公司盈利前景和股价的信心。